近期，为了落实“房子是用来住的，不是用来炒的”和房地产市场长效管理机制，人民银行改革完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，房贷利率也由此前的参考贷款基准利率变为参考LPR。日前，中央财经大学金融学院副院长、博士生导师谭小芬接受《金融时报》专访，他从地产周期的角度对中国房地产市场的问题与调控提出了自己的看法。他认为，与过往地产周期相比，2016~2018年这一轮的地产周期在政策环境、市场环境与房企行为等方面有较大的差异，这些差异是导致地产投资与房价具有较强韧性的主要原因。未来，随着差异逐渐消失，地产投资可能存在快速下行的风险。

　　中央财经大学金融学院副院长、博士生导师谭小芬

　　《金融时报》记者：2016~2018年是历史上调控时间最长的地产周期，也是韧性最强的地产周期，历经三年严调控，房地产投资与房价依旧保持着9.5%与10.6%的高增速，与调控初期基本持平。在您看来， 本轮周期有哪些特殊性？

　　谭小芬：历史上有过三轮地产调控收紧周期，分别是2005年到2007年、2010年到2011年末、2013年。与这三轮收紧周期相比，2016年到2018年有三点不同。

　　一是政策环境不同，流动性更宽松，去库存与防范资产价格泡沫并存。前三轮，为了配合房地产行业政策的收紧，货币持续从紧，信用趋于收缩。本轮行业政策收紧的力度更强，除限购、限贷与限价外，还新增限售。但货币与信用政策没有一以贯之的趋紧。反而在2018年，由于去杠杆与外部冲击，经济景气度下滑，货币政策由紧转松，房地产市场出现了“行业收紧+宏观宽松”的矛盾组合，地产面对的流动性环境较过去三轮调控周期更好。

　　部分城市为缓解财政压力，曾利用人才引进计划等政策，吸收外来人口，降低购房资质要求，变相松动限购限贷政策，也在一定程度上改善了房地产市场（房企）的流动性。

　　同时，为落实供给侧结构性改革，三、四线城市采用了不同于一、二线“防范资产价格泡沫”的政策举措，利用棚改货币化安置的方式去库存，极大地带动三、四线城市的房地产价格与销售增速的上涨，也给全国销售增速与投资带来了韧性。

　　二是市场环境不同，居民购房意愿偏强，住房库存去化显著，阻滞了销售下滑向投资传导的路径。过去三轮收紧周期，由于严调控，居民购房需求得到明显的抑制，居民购房意愿比例（央行问卷调查数据）均下滑至13%~16%的水平。但本轮调控周期，居民购房意愿比例自2016年飙升至23%后，一直保持在20%以上。

　　究其原因，既是棚改货币化安置具有较强的财富效应，在棚户区与危旧住房被拆迁后，居民有重新购房的意愿与能力，也是流动性环境较好，房价持续有韧性，居民房价上涨的预期处于高位，居民有投资性需求。

　　在高购房意愿的环境下，房地产市场的住宅库存得到了显著的去化。狭义商品房库存从7.4亿平方米下降至5.2亿平方米，去化周期从27个月大幅下滑至16个月；广义商品房住宅库存从28亿平方米下滑至24亿平方米。销售增速下滑向投资传导的路径因此被阻滞。因为低库存为房企应对严调控提供了缓冲池，在自身存货偏低的情况下，房企会选择拿地补库存，从而使得房地产销售与投资之间出现了长时间的背离。

　　三是房企行为不同，房企更重视三、四线城市的布局，普遍采用快周转策略。面对特殊的政策周期与市场环境，房企在2016年到2018年做出了有别于其他调控周期的行为，对房地产行业造成了不同的影响。

　　在位置布局方面，以往的调控周期中，三、四线城市一直是缺乏弹性的存在，由于在人口、收入、未来增长潜力等方面缺乏优势，大部分房企在布局时，都将重心置于一、二线城市。2016年以前，40个大中城市的土地购置费用增速在大部分时期都高于全国增速。在2013年政策收紧调控时，后者虽然高于前者，但两者差距较小，差值在10%以内。但2016年到2018年期间，较多全国性的主流房企由于三、四线城市热度较高，开始下沉渠道，进入三、四线城市布局拿地，导致三、四线城市的土地购置费用增速在2018年要超出一、二线大约40个百分点。

　　在集中度方面，此前深耕于三、四线城市的区域性房企，在全国性的大房企进入后，竞争压力明显加大，生存空间被压缩。加上严调控下房企融资时好时坏，不少区域性的中小房企被迫退出市场，被大房企兼并收购，导致这一轮调控周期的行业集中度出现了明显的提升。行业集中度的提升，让整个房地产行业对政策收紧带来的抗压力明显提升，是造成2016年到2018年房地产市场韧性增强的另一重要原因。

　　在经营策略方面，多数房企采取快周转的策略。由于低库存，房企在这一轮收紧周期里仍在积极拿地，土地购置费用在2018年依旧有50%以上的增速。拿地后，为了应对现金流紧张与加快扩张规模，房企加快新开工，更多以期房预售的形式对外销售，以加快现金回流，充实拿地资金。

　　过往收紧周期，这种策略也有部分房企使用，但涉及的房企范围并没有这次广。因为作为快周转策略特征之一的期房销售比例，2010年到2011年与2013年两次收紧周期都没有出现很明显的上涨，只有在2016年到2018年间，期房销售比例才明显提升。究其原因，是过去政策收紧的力度更强，居民的购房需求被遏制，销售的难度更高，快周转策略可能无法在顺利的销售回款形成自洽，同时房企的库存过去一直在累积，若施行快周转策略，积极拿地新开工，有加速累库的风险。

　　在快周转策略下，房地产开发投资呈现出了与以往不同的特征。一是土地购置持续高涨，成为房地产投资的重要支撑；二是新开工增速提高，但施工面积增速在底部不见起色，两者出现长时间的背离（因为房企在新开工预售后，将项目暂缓建，重新开启新项目）。

　　《金融时报》记者：2016~2018年房价与投资具有较强韧性的原因何在？

　　谭小芬：主要有三个：

　　第一，政策分化。以往是持续的限购限贷+收紧的货币与信用政策，2016年到2018年，限购限贷未松动，但货币与信用从收紧转为宽松，同时二线城市利用人才新政主动扩张需求，三、四线城市进行了棚改去库存，也带来了新的增量需求。

　　第二，库存低。以往政策收紧，房企是被动补库存与主动去库存，但2016年到2018年，由于宏观层面的政策诉求，房企是被动去库存与主动补库存，阻碍了销售面积下滑向投资与房价的传导。

　　第三，居民购房意愿强，大量房企采用快周转策略。以往政策收紧时，居民购房意愿会趋于回落，房企收紧阵线。2016年到2018年由于房价的韧性与棚改，库存低，居民购房意愿居高不下，大量房企有条件，能够采取“拿地—新开工—预售—拿地”的快周转策略，使土地购置与新开工增速有支撑。

　　《金融时报》记者：您认为未来这三大因素会发生变化吗？

　　谭小芬：可能都会有不同程度的削弱，地产的韧性减弱，周期向下的概率较高，且有加速下行的风险。

　　一方面，政策的分化在减少，政策与市场环境可能会进一步恶化。在“房住不炒”的大原则下，限购、限贷等核心的行业调控政策松动的难度较大，未来将继续保持高压。

　　2019年，在一季度的“房市小阳春”后，不少热点城市再次加强了调控，商业银行的住房按揭利率折扣取消，取而代之的是在基准利率上上浮5%甚至10%。在这种调控手段下，房贷利率在经历连续下调半年后，今年6月份再次反弹，全国首套房贷平均利率较5月上涨了7BP。

　　货币与信用政策现在来看，可能要在去杠杆的大局与短暂的稳增长中取得平衡，难以出现全局性的宽松。但从房地产信托被频繁指导来看，信用政策现在是一个结构性的基调，宽小微企业与民企信用，收缩房地产行业信用，未来房企流动性收紧的概率较大。

　　棚改在2019年，其目标开工套数只有285万套，较2018年出现了大幅的滑坡，三、四线城市去库存的政策已经接近尾声，在销售与投资上可能都会形成拖累，这是在政策层面最具确定性的负面因素，也是与2016年到2018年最大的不同。

　　且在政府购买服务形式进行棚户区改造被限制之后，地方棚改的推进更加依赖于专项债的支持，而专项债在财政支出前置的作用下提前放量，使棚改开工套数“腰斩”的负面影响在一定程度上被掩盖。

　　随着下半年专项债发行规模逐渐接近目标额度，棚改的支撑力量减弱，“退潮”的负面冲击加速显现，三、四线城市的房地产市场可能会出现明显的降温，进而带动全国房地产投资的快速回落。

　　另一方面，随着棚改政策的影响弱化，央行问卷调查的居民购房意愿在2019年已经出现了明显的降低，房企推盘去化的速度可能会进一步降低，带动库存去化的停止（广义住宅库存事实上已经在累积），快周转策略的前提条件会恶化，相应的房价与投资韧性的后两个因素会逐渐消失。